• Tim Heinzmann
• 15 Aug, 2024
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Enterprise Value

Der Enterprise Value (“EV“) ist der Wert des operativen Kerngeschäfts eines Unternehmens für alle Kapitalgeber. Bei ökonomischer Betrachtung bezeichnet der Enterprise Value den Wert, den der Käufer eines Unternehmens finanzieren muss, wenn er das das gesamte Eigen- und Fremdkapital (nach Marktwerten bewertet) eines Unternehmens erwerben möchte. Die Berechnung des Enterprise Value erfolgt durch Addition der Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals bei anschließender Subtraktion des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens (nach Marktwerten bewertet).

Der Enterprise Value ist der Wert des operativen Kerngeschäfts eines Unternehmens für alle Kapitalgeber. Bei ökonomischer Betrachtung bezeichnet der Enterprise Value den Wert, den der Käufer eines Unternehmens finanzieren muss, wenn er das das gesamte Eigen- und Fremdkapital (nach Marktwerten bewertet) eines Unternehmens erwerben möchte.

In der Literatur und in der Praxis wird der Enterprise Value häufig auch als Unternehmenswert, Gesamtunternehmenswert, Entity Value oder Firm Value bezeichnet. Grundsätzlich sind diese Bezeichnungen als Synonyme anzusehen. Es ist aber Vorsicht geboten, denn im Detail können sich in der Anwendung oder Definition unterschieden ergeben.

Aus der Erfahrung des Autors entsteht oftmals Verwirrung bei der Berechnung und Interpretation des Enterprise Value weil bei der Bewertung von privaten Unternehmen (z.B. KMU mit Rechtsform GmbH) und börsennotierten Konzernen jeweils eine andere Herangehensweise zur Berechnung des Enterprise Values notwendig ist. Aus diesem Grund findest du im unteren Teil des Artikels jeweils ein Beispiel zur Berechnung des Enterprise Values für ein mittelständisches Unternehmen und für einen börsennotierten Konzern.

Enterprise Value – Hintergrund

Der Enterprise Value misst den Wert des operativen Kerngeschäfts eines Unternehmens für alle Kapitalgeber, einschließlich der Eigen- und Fremdkapitalgeber. Der große Vorteil und der Hauptgrund für die weite Verbreitung der Kennzahl liegt darin begründet, dass der Enterprise Value eine kapitalstrukturneutrale Kennzahl ist. Kapitalstrukturneutral bedeutet, dass der Enterprise Value den Wert des Unternehmens darstellt, unabhängig davon, wie das Unternehmen durch Fremd- oder Eigenkapital finanziert ist.

Der Grund dafür, dass der Unternehmenswert kapitalstrukturneutral ist, liegt darin, dass der Wert der Vermögenswerte und der Geschäftstätigkeit des Unternehmens nicht davon abhängt, wie diese Vermögenswerte finanziert sind. Die Cashflows und das Ertragspotenzial der Geschäftstätigkeit des Unternehmens sind die Triebkräfte des Enterprise Values, nicht die spezifische Kapitalstruktur, die zur Finanzierung des Unternehmens verwendet wird.

Der Enterprise Value spiegelt den Wert des Kerngeschäfts eines Unternehmens wider, unabhängig von seiner Kapitalisierung. Das heißt der Enterprise Value ist kapitalstrukturneutral.

Equity Value: Abgrenzung zum Enterprise Value

Der Eigenkapitalwert (EqV“) ist der Wert von allem, was ein Unternehmen hat (d.h., alle seine Vermögenswerte), aber nur für die Eigenkapitalgeber. Wenn ein Unternehmen börsennotiert ist, entspricht sein Eigenkapitalwert seiner Marktkapitalisierung. Im Gegensatz zum Enterprise Value dazu ist der Eigenkapitalwert nicht kapitalstrukturneutral.

Wenn ein Unternehmen mehr Schulden aufnimmt, sinkt bei sonst gleichen Bedingungen der Wert des Eigenkapitals, da ein größerer Teil des Unternehmenswertes den Inhabern von Schulden und nicht den Inhabern von Aktien geschuldet wird. Während also der Unternehmenswert unabhängig von der Kapitalstruktur gleich bleibt, ändert sich der Eigenkapitalwert in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad des Unternehmens. Dies ist ein wichtiger Unterschied, den Investoren und Analysten bei der Bewertung eines Unternehmens verstehen müssen.

Um den Wert des Eigenkapitals aus dem Enterprise Value zu berechnen, gilt folgende Formel:

Equity Value = Enterprise Value – Schulden – Vorzugsaktien – Minderheiten + Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens (inkl. liquide Mittel)

Enterprise Value – Berechnung

Die Schritte zur Berechnung des Enterprise Value sind wie folgt:

• Schritt 1 → Berechnung Marktwert Eigenkapital (Equity Value) → Marktkapitalisierung des Unternehmens
• Schritt 2 → Berechnung anderer Nicht-Eigenkapitalforderungen → Marktwert der Vorzugsaktien zzgl. Marktwert von Wandlungsrechten (Optionen, Wandelanleihen) zzgl. Marktwert der Minderheitsanteile
• Schritt 3 → Berechnung Nettoverschuldung → Marktwert der zinstragenden Verbindlichkeiten zzgl. Nettopensionsverpflichtungen abzgl. nicht betriebsnotwendige Zahlungsmittel
  • Der Grund für die Einbeziehung der Nettoverschuldung anstelle der Bruttoverschuldung ist, dass die Barmittel in der Bilanz eines Unternehmens hypothetisch zur Rückzahlung ausstehender Schulden verwendet werden könnten, falls dies als notwendig erachtet wird.
  • Bzgl. der Schulden interessieren uns in der Regel nicht nur die zinstragenden Verbindlichkeiten, sondern auch andere schuldenähnliche Verpflichtungen wie ungedeckte Pensionsverpflichtungen, Steuerschulden, nicht aktivierte Leasingverträge etc.
• Schritt 4 → Berechnung Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens → Marktwert von nicht-betriebsnotwendigen Beteiligungen zzgl. Marktwert von nicht-betriebsnotwendigen Grundstücken zzgl. Marktwert von nicht-betriebsnotwendigem immateriellem Vermögen

Enterprise Value – Einfache Case Study

1. Berechnung Equity Value

Nehmen wir an wir schauen auf drei verschiedene Unternehmen mit identischen Aktienkursen und gleicher Anzahl an ausstehenden Aktien.

• Aktienkurs für alle 3 Unternehmen entspricht € 100
• Gesamtzahl der ausstehenden verwässerten Aktien entspricht 100 Millionen Stück

Mit diesen beiden Annahmen können wir berechnen, dass der Eigenkapitalwert aller drei Unternehmen jeweils € 10 Mrd. beträgt. Die Berechnung läuft für drei Unternehmen wie folgt ab:

Eigenkapitalwert = € 100 x 100 Millionen Aktien = € 10 Milliarden

2. Annahmen zur Kapitalstruktur

Im vorangegangenen Schritt haben wir den Eigenkapitalwert berechnet, so dass wir jetzt nur noch Annahmen zur Nettoverschuldung und zum Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögensbenötigen benötigen, um den Enterprise Value der einzelnen Unternehmen zu berechnen.

Annahme Kapitalstruktur Unternehmen A

• Nettoverschuldung = € 0 Mio.
• Vorzugskapital = € 0 Mio.
• Minderheitsbeteiligung = € 0 Mio.

Annahme Kapitalstruktur Unternehmen B

• Nettoverschuldung = € 2,5 Milliarden
• Vorzugskapital =  € 500 Mio.
• Minderheitsbeteiligung = € 200 Mio.

Annahme Kapitalstruktur Unternehmen C

• Nettoverschuldung = € 3 Mrd.
• Vorzugskapital = € 750 Mio.
• Minderheitsbeteiligung = € 250 Mio.

3. Enterprise Value Berechnung

Im Fall von Unternehmen A ist der Enterprise Value gleich dem Eigenkapitalwert, da alle drei Annahmen in Bezug auf die Nicht-Eigenkapitalforderungen gleich Null sind, d. h. Unternehmen A ist ein rein durch Eigenkapital finanziert. Der Enterprise Value für die drei Unternehmen lautet wie folgt:

• Enterprise Value, Unternehmen A = € 10 Mrd.
• Enterprise Value, Unternehmen B = € XX Mrd.
• Enterprise Value, Unternehmen C = € XX Mrd.

Unsere drei hypothetischen Unternehmen haben zwar denselben Eigenkapitalwert, unterscheiden sich aber im Enterprise Value erheblich.

4. Enterprise Value Interpretation

Im Vergleich zum Eigenkapitalwert kommt der Enterprise Value dem tatsächlichen Wert eines Unternehmens näher, da alle Eigentumsanteile berücksichtigt werden und nicht nur die der Eigenkapitalgeber. Wichtig zu verstehen ist an dieser Stelle: Die Aufnahme von Fremd- oder Vorzugskapital erhöht nicht den Enterprise Value eines Unternehmens, weil durch die Aufnahme von  Fremdkapital auch gleichzeitig Barmittel in die Bücher kommen, d. h. die Nettoverschuldung bleibt gleich, wenn ein Unternehmen nur mehr Schulden aufgenommen hat.

Enterprise Value – Beispielrechnung: Börsennotierter Konzern

 

Enterprise Value – Beispielrechnung: Mittelständisches Unternehmen

 

Besonderheit Enterprise Value im M&A-Kontext